Тяжкое бремя свободы: что делать Центробанку с плавающим рублем

Сегодня Центробанк фактически принял решение о досрочном (не с 1 января 2015 года, а с 5 ноября 2014-го) переходе к свободному от валютных интервенций курсообразованию рубля. Это весьма прагматичное решение со стороны ЦБ, вполне экономически целесообразное. В самом деле, пусть курс падает, валютные интервенции ЦБ не превысят $350 млн в день. Напомню, что сейчас он тратит $2,5 млрд в день. Прикиньте сами: за оставшийся 41 торговый день этого года ЦБ мог бы лишиться $100 млрд из своих резервов. Теперь его потери гарантированно не превысят $14,35 млрд.

Но в экономике всегда так. Решения, которые кажутся выгодными в краткосрочном периоде, обычно имеют очень неприятные и обратные средне- и долгосрочные последствия. Это решение ЦБ – краткосрочное, ситуативное, продиктованное текущими обстоятельствами. Какие же неприятные последствия в нем таятся?

• ЦБ отступил перед рынком. С точки зрения дворовых хулиганов (а политику нашего государства стоит рассматривать и с таких позиций) ЦБ дал слабину, «прогнулся». И теперь его надо бить дальше, пока он слаб. Рынок, очевидно, воспримет это решение ЦБ как сигнал к быстрому падению рубля. А вовсе не к его остановке.
• Регулятор исходит из того, что дефицита валюты на рынке в действительности нет. Все, что происходит с рублем сегодня, он считает следствием ажиотажного спроса на валюту, который ЦБ собьет. Но, увы, эта задача так просто не решится.

Почему ЦБ считает, что долларов на рынке достаточно? Выплаты по внешним долгам корпораций в ноябре – декабре – $43,5 млрд. Но половина этого, как показывает прошлый опыт, – долги российских компаний связанным фирмам (де-факто своим офшорам), и они будут просто пролонгированы. Таким образом, дефицит валюты – $20–25 млрд. А ЦБ в октябре уже продал $29,26 млрд (кстати, рекордные продажи для руководства Эльвиры Набиуллиной) и до конца года продаст – при необходимости – еще $14,35 млрд. Более чем достаточно. Все, что сверх, – ажиотажный спрос, вызванный падением рубля. ЦБ рассчитывает, что он остановится сам.

Но дело в том, что сам он не остановится. Механизм денежно-кредитной политики сегодня – это ловушка, в которую ЦБ сам себя загнал. Этот механизм действует сегодня так, что любой рублевый дефицит ликвидности Центробанк восполняет почти автоматически, иначе он потеряет контроль над рыночными процентными ставками (сейчас они регулируются с помощью ключевой ставки). Банки будут предъявлять требования по рублевой ликвидности, рыночная ставка поползет вверх, и ЦБ вынужден будет выдавать эту ликвидность, чтобы сдержать рост процента. И этим будет сам финансировать дальнейшую спекулятивную атаку на рубль.

А что ему еще делать? Снова резко повышать ключевую ставку, вслед за рынком? Не поможет. Спрос на рубли пойдет дальше любого нового уровня ставки ЦБ, опираясь на эти новые уровни, как на ступеньки. В самом деле, что значат нынешние 9,5% годовых ключевой ставки ЦБ при падении курса рубля на 1–3% в день? Эта ставка отбивается за неделю. Чтобы ограничить избыток денег, ЦБ пришлось бы держать ее выше прогнозируемого падения курса рубля, то есть, исходя из ситуации последнего года, – поднять на 40–50% минимум. При инфляции менее 10% в год это невозможно.

Прекратить предоставлять ликвидность? Это подорвет сами основы идеи таргетирования инфляции и управления ею с помощью процентных ставок. Рыночные ставки резко взвинтятся вверх, что приведет к кризису ликвидности, перерастающему в банковский кризис. Тупик.

Парадоксально, но в рамках объявленной политики таргетирования инфляции ЦБ нечего противопоставить ажиотажному спросу на валюту. Любая борьба с ажиотажем – это отрицание новой политики ЦБ. На всякий случай он оставил себе и эту лазейку. В случае «угрозы финансовой стабильности» он, ЦБ, может осуществить любые валютные интервенции и все, что угодно. Но парадокс в том, что в случае такой угрозы валютные интервенции не помогают, а лишь разгоняют ситуацию, как показывает опыт трех последних девальваций рубля.

Есть только один способ ликвидировать угрозу финансовой стабильности в виде резкого падения рубля – кратковременные количественные ограничения на выдачу рублевой ликвидности. Так были остановлены две последние девальвации (2008–2009 годов и начала 2014 года): банкам не на что станет покупать валюту, и ажиотаж остановится, костер потухнет без новых дров. Правда, тогда ЦБ не переходил к политике таргетирования инфляции.

Вот сценарий, как все может пойти дальше. ЦБ резко тормозит падение рубля, вводя количественные ограничения на выдачу рублевой ликвидности. Процент – скачком в небеса. Через пару недель ЦБ отменяет количественные ограничения и дает банкам ликвидность, с помощью которой они снова разгоняют спрос на валюту – ведь ЦБ больше не держит курс, а такого быстрого и большого заработка, как на падении рубля, в нашей экономике больше нет, его не приносит даже наркоторговля. А потом ЦБ снова резко тормозит. И так по кругу, снова и снова.

Где выход? Он – не в экономике, а скорее в области психологии. Что вполне логично в ситуации с ажиотажным спросом.

ЦБ должен быть брутален по отношению к рынку. Что это значит? ЦБ не ошибается. ЦБ никогда не идет на поводу у рынка и обстоятельств. ЦБ не показывает слабость. И всегда, в любой момент контролирует ситуацию. ЦБ предсказуемо строг и накажет рублем тех, кто невнимателен к малейшим нюансам заявлений руководства ЦБ. Это как у Петра I (перефразируя указ от 9.12.1709): рынок должен иметь перед ЦБ вид лихой и придурковатый, дабы разумением своим не смущать начальство.

А что случится, если рынок будет фактически диктовать ЦБ денежную политику? Он уже заставил ЦБ продавать в рекордных количествах валюту, нервно повысить ключевую ставку, досрочно перейти к свободному курсообразованию и так далее. Сможет ли нынешнее женское руководство ЦБ быть брутальным? Чем дальше, тем у меня все больше сомнений.

Алексей Михайлов

Источник: slon.ru